紙漿期貨自2018年11月上市以來，除了上市初期那段近千點振幅引起市場廣泛關(guān)注外，始終不溫不火。這和整個行業(yè)結(jié)構(gòu)與習(xí)慣相關(guān)。首先，大型紙廠習(xí)慣長協(xié)定價，對于期貨定價抱有懷疑之心，其次，海外漿廠代理為維持定價權(quán)，也不太愿意讓價格太過透明，低迷的市場波動率也令眾多散戶投資者遠(yuǎn)離，使得紙漿期貨市場關(guān)注度不高。

　　不過，隨著時間的推移，市場矛盾逐步累積。尤其是2020年初的新冠疫情，給死水一潭的市場帶入了新的變量。疫情初期，紙漿期貨表現(xiàn)強勁，成為少數(shù)幾個在春節(jié)長假后沒有下跌，反而反彈的期貨品種。隨后，紙漿期貨也沒有隨其他工業(yè)品反彈，維持區(qū)間震蕩。進(jìn)入4月，又是紙漿期貨與其他工業(yè)品背離，多次嘗試4400的下方支撐。當(dāng)前，市場糾結(jié)于到底是加拿大高成本漿廠減產(chǎn)導(dǎo)致的供應(yīng)減少還是全球新冠疫情下的需求不足。

　　海外漿廠2021年前沒有大規(guī)模投產(chǎn)。從已知數(shù)據(jù)看，海外在2021年都沒有大型漿廠停產(chǎn)，反而在疫情影響以及成本因素下出現(xiàn)了多例停產(chǎn)。不過隨著美元大幅升值，匯率因素利于加拿大企業(yè)降低成本。

　　北歐低成本漿廠擴大對華出口，搶奪高成本漿廠市場。瑞典、芬蘭對華出口針葉漿同比大增，使得在海外停產(chǎn)背景下，中國針葉漿進(jìn)口不減反增。

　　國內(nèi)需求不濟，紙廠倒逼漿廠降價。3月在高利潤背景下，紙廠開工率高位，導(dǎo)致庫存累計，被迫停機減產(chǎn)去庫，倒逼漿廠漿價。整個造紙行業(yè)，在需求不佳的情況下，下游紙廠利潤壓縮，上游漿廠維持高利潤的結(jié)構(gòu)并不健康，需要漿廠進(jìn)一步讓利。

　　2020年投資機會展望。疫情還是大的不確定性，但是考慮到疫情對于供應(yīng)端影響更大，我們認(rèn)為大邏輯上還是逢高沽空為宜。

       一、走勢回顧

　　可能在進(jìn)入2020年的之前，所有人都沒有想到，2020年的上半年中國乃至全球會經(jīng)歷如此巨大的變化。2月中國國內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，3月海外疫情逐步爆發(fā)，4月美國疫情爆發(fā)，5月美國爆發(fā)種族沖突，6月過半，全球又面臨疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險。但是，如果我們回過頭來，看看紙漿期貨的行情，卻意外的發(fā)現(xiàn)從年初到6月，紙漿期貨價格在4400到4700這個狹窄的空間窄幅震蕩了半年。相比紙漿期貨上市初期近千點的振幅，2020年上半年的行情可以說是波瀾不驚。即使在春節(jié)長假后以及美國疫情大爆發(fā)道指暴跌后的交易日里，紙漿期貨表現(xiàn)依舊平靜，慣性低開后很快反彈至前收盤附近。

　　如果再進(jìn)一步細(xì)分，2020年上半年紙漿期貨價格經(jīng)歷了4個階段，先是節(jié)前因下游需求走好而一路上行至4700，隨后隨著國內(nèi)新冠疫情的發(fā)酵，在節(jié)前三天開始回調(diào)，回到中樞4550-4600一線，并在節(jié)后第一天跌至震蕩區(qū)間下沿；隨后展開第三階段的反彈，至4月初再次接近4700的前高；終因為終端需求低迷，紙廠文化紙庫存過高被迫降價出貨，引發(fā)了紙漿第四階段的回調(diào)。在這四個階段中還包含了海外漿廠因各種原因?qū)е碌耐．a(chǎn)與檢修，但是從整體來看，海外供應(yīng)擾動對價格趨勢影響不大，市場更多時候是在交易國內(nèi)的終端需求情況。

圖1：紙漿期貨主力合約上市以來走勢

資料來源：wind，招商期貨研究所

圖2：紙漿期貨主力合約2020年上半年走勢

資料來源：wind，招商期貨研究所

　　二、紙漿無新增供應(yīng)，但邊際變化加劇

　?。ㄒ唬┖Ｍ鉂{廠2021年前無大規(guī)模投產(chǎn)

　　國內(nèi)針葉漿進(jìn)口依賴度達(dá)到99%，闊葉漿也在70%以上。因此，海外漿廠的產(chǎn)能投放決定了總供應(yīng)的變化。從目前市場普遍接受的看法在2021年前并沒有大型漿廠投產(chǎn)。不過由于2020年上半年疫情的影響，Arauco的MAPA項目（年產(chǎn)156萬噸闊葉漿）以及Klabin的PUMA II（年產(chǎn)100萬噸闊葉漿）出現(xiàn)了停工現(xiàn)象，雖然目前這兩個大型項目均重新開工，但是考慮到這兩個項目都在目前新冠疫情爆發(fā)的重災(zāi)區(qū)，依舊存在很大不確定性，使得未來紙漿的投產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步推后。此外，從統(tǒng)計看，所以針葉漿項目均在紙面計劃上，并未實際施工，因此未來3年都沒有大型針葉漿廠投產(chǎn)。

圖3：全球針葉漿與闊葉漿漿廠投產(chǎn)統(tǒng)計

資料來源：WIND，招商期貨研究所

　?。ǘ┒唐诠?yīng)存在問題

　　在紙漿沒有大規(guī)模投產(chǎn)的背景下，2020年新冠疫情的影響使得供應(yīng)端出現(xiàn)了一些問題。先是智利紙漿巨頭Arauco旗下的Arauco漿廠（年產(chǎn)針葉漿50萬噸，闊葉漿30萬噸）在3月25日宣布因有員工感染新冠病毒而暫時停產(chǎn)，隨后加拿大West Fraser旗下的Cariboo（年產(chǎn)針葉漿35萬噸）在4月20日也因新冠疫情出現(xiàn)停產(chǎn)，實際影響產(chǎn)量約5萬噸。接著，Arauco與Klabin在建項目也陸續(xù)停工。

　　此外從2019年國內(nèi)紙漿價格大幅下挫以來，市場一直在討論的加拿大漿廠成本問題逐步發(fā)酵，據(jù)海外資訊機構(gòu)信息，由于木片緊張成本高企等原因，加拿大Canfor旗下Intercontinetal漿廠、Northwood漿廠以及George Prince漿廠陸續(xù)發(fā)布停產(chǎn)檢修通知，隨后Paper Excellence旗下Crofton漿廠（年產(chǎn)量34萬噸）因木片短缺停產(chǎn)5天；5月底美森國際旗下Celstar漿廠（年產(chǎn)針葉漿42萬噸）也宣布7月進(jìn)行停產(chǎn)檢修。再考慮到年初Paper Excellence旗下的Northern Pulp因環(huán)境問題而徹底停產(chǎn)，加拿大漿廠的這輪檢修與停產(chǎn)對市場引起了一定沖擊。

　　不過從國內(nèi)期貨價格的反應(yīng)看，似乎影響力在邊際遞減。Northern Pulp是在1月爆出停產(chǎn)消息的漿廠，當(dāng)時國內(nèi)期貨價格出現(xiàn)了較大漲幅，但是隨著各種漿廠停產(chǎn)以及檢修新聞的持續(xù)爆發(fā)，國內(nèi)期貨價格反應(yīng)越來越小，近的Celstar的檢修消息對盤面幾乎沒有什么影響。國內(nèi)期貨價格似乎更多的關(guān)注于需求端的故事。

　　為什么外盤供應(yīng)問題對國內(nèi)影響力越來越小呢？

表1：海外疫情影響停產(chǎn)情況

資料來源：上市公司報告，招商期貨研究所

　　（三）加拿大高成本漿廠徹底退出短期依舊難見

　　從2019年國內(nèi)紙漿價格大幅下挫以來，市場就一直在討論的加拿大漿廠成本問題，從一張流傳廣泛的海外資訊機構(gòu)的成本曲線圖可以發(fā)現(xiàn)，加拿大的針葉漿成本是高的，普遍在600美元/噸以上。在需求放緩的背景下，正常邏輯下，將通過倒逼加拿大高成本漿廠停產(chǎn)來逐步出清產(chǎn)能。而從去年開始，零星有加拿大漿廠停產(chǎn)，而今年正如前文所述，加拿大漿廠出現(xiàn)了較為密集的停產(chǎn)檢修，似乎這個邏輯得到了印證。但是，如果我們仔細(xì)看加拿大漿廠的停產(chǎn)計劃，卻會發(fā)現(xiàn)，加拿大漿廠大多數(shù)都是停產(chǎn)檢修，基本沒有出現(xiàn)徹底停產(chǎn)出清的現(xiàn)象，唯一的例外是Northern pulp，不過也是因為環(huán)保的原因。那么是什么使得加拿大漿廠如此擁有韌性呢？

　　首先，紙漿行業(yè)或者說整個造紙行業(yè)是一個周期性行業(yè)，漿廠或者紙廠通常會經(jīng)歷幾年大賺特賺的繁榮期，也會經(jīng)歷虧損期，為了穩(wěn)定客戶不被擠出市場，漿廠在當(dāng)前困難期往往會咬緊牙關(guān)死撐。因為正如前文所述，未來并沒有大規(guī)模的產(chǎn)能投放，因此只要撐過此輪低迷期，或者說只要撐到其他企業(yè)產(chǎn)能出清，隨著需求逐步恢復(fù)，那么誰能堅持就能笑到后。因此，加拿大漿廠誰也不愿意在現(xiàn)在徹底關(guān)停退出市場，因為一旦這么做了，就會永遠(yuǎn)的失去客戶，讓出市場份額。

　　其次，從成本曲線看，加拿大漿廠基本成本類似，且擁有500萬到600萬噸產(chǎn)量供應(yīng)，因此只要有一兩家加拿大大型漿廠退出市場，就會造成供應(yīng)邊際上大幅收縮，只要需求不變，就會推升價格，令價格脫離成本區(qū)間。因此，加拿大漿廠誰也不愿意讓出自己的份額。

　　第三點，也是重要的一點，如果我們仔細(xì)去看加拿大漿廠的財報，就會發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了去年三季度慘淡的經(jīng)營后，加拿大漿廠的成本大幅降低。其中低油價以及美元大幅升值導(dǎo)致的加元貶值是其中一個主要的推動力。當(dāng)然，漿廠通過財務(wù)處理的方法調(diào)整利潤，也是一種可能，通過去年3季度大幅調(diào)整虧損與減記以及林漿一體化下利潤分配的方式，令2020年的季報表現(xiàn)靚麗。就拿市場認(rèn)可度相當(dāng)高的Canfor為例，其2019年前兩個季度紙漿成本在620美元/噸左右，但是到第三季度公司出現(xiàn)巨額虧損時，其紙漿成本根據(jù)我們的計算高達(dá)719美元/噸，而到2020年一季度，其紙漿成本已經(jīng)降到了540美元/噸，而其在國內(nèi)平均銷售價格在570美元/噸（包換部分化機漿）。

　　因此，雖然加拿大紙漿依舊屬于成本較高的部分，但是期待它徹底停產(chǎn)產(chǎn)能出清的階段還為時過早。加拿大紙漿成本除了受其自身木片與人工成本的影響，更多還需要考慮美元兌加元匯率以及油價的變化。同時也是與北歐與南美低成本漿廠價格博弈的問題。如果這些國家?guī)齑婵焖倮鄯e需要快速去庫，并大幅調(diào)低價格，那時可能才是要討論的真正時機。

表2：北美上市公司紙漿成本

資料來源：上市公司報告，招商期貨研究所

　?。ㄋ模┍泵涝鞚{木片短缺壞時刻可能已經(jīng)過去

　　前面說到，加拿大紙漿成本中有很大一部分是木片成本。而在過去的一年，海外木片確實出現(xiàn)了明顯的上漲。原因主要是造漿用木片是木材的邊角料部分，由于美國房地產(chǎn)弱復(fù)蘇，對于木材需求大幅減少，導(dǎo)致鋸木廠出現(xiàn)大量關(guān)停，而使得造漿用的木片供應(yīng)減少。在漿廠開工情況相對穩(wěn)定的情況下，木片供不應(yīng)求。因此市場開始擔(dān)心如果情況進(jìn)一步惡化的話會導(dǎo)致木片庫存下降到安全庫存之下，倒逼漿廠停產(chǎn)。

　　木片的數(shù)據(jù)相對偏少，但是從我們的監(jiān)控數(shù)據(jù)看，似乎木片短缺壞的情況已經(jīng)過去。首先，木片產(chǎn)量從去年12月份觸底后，今年1月與二月均環(huán)比增加。而且在產(chǎn)量環(huán)比增加的情況下，2020年2月的木片庫存已經(jīng)創(chuàng)出了近兩年的新高。從數(shù)據(jù)看，實際上木片庫存從去年上半年就逐步開累積，庫存增加的原因主要還是需求的減弱，從去年上半年開始加拿大整個的紙漿產(chǎn)量就出現(xiàn)了下降。

　　此外作為參考，我們跟蹤了北美木材期貨的價格以及木材上市公司的股價，發(fā)現(xiàn)自年初因疫情出現(xiàn)恐慌性下跌以來，上述期貨與股票價格均全面反彈，尤其是木材上市公司的相關(guān)股票，反彈幅度遠(yuǎn)好于SP500指數(shù)。而從美國房屋數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)從2019年下半年開始從頹勢中逐步恢復(fù)，雖然在2020年3月遭受了新冠疫情的打擊，但是美聯(lián)儲低利率的政策將推動房地產(chǎn)市場的恢復(fù)，有海外研究機構(gòu)認(rèn)為，新冠疫情主要影響低收入階層，而這一人群對于房地產(chǎn)市場影響有限。隨著房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇，北美大型木材企業(yè)的劇木廠開工率迅速提高，全美第四大木材企業(yè)旗下80%的鋸木廠已經(jīng)開工，這也必將增加木片的供應(yīng)。

　　（五）疫情對于供應(yīng)的影響低于預(yù)期

　　雖然市場一再討論新冠疫情爆發(fā)可能從供應(yīng)端對紙漿行業(yè)產(chǎn)生不利影響，而且確實從年初開始各大漿廠均出現(xiàn)了因疫情影響而導(dǎo)致的停產(chǎn)。但是總體發(fā)運量以及中國的進(jìn)口量并沒有出現(xiàn)減少，1-5月國內(nèi)紙漿進(jìn)口量甚至同比增加了20%以上。從細(xì)分品種看闊葉漿進(jìn)口量闊葉漿進(jìn)口量同比增幅大于針葉漿。主要是巴西與印尼兩大闊葉漿出口國發(fā)貨正常，國內(nèi)進(jìn)口量儲蓄持續(xù)增加。雖然巴西國內(nèi)疫情嚴(yán)重，但是其港口發(fā)運量并沒有收到任何影響。反而5月份紙漿發(fā)運量環(huán)比增加了20%，單月發(fā)運量153萬噸，接近近2年的高水平。

　　而雖然智利針葉漿發(fā)運量針葉漿發(fā)運量出現(xiàn)減少，主要是Arauco旗下漿廠從2019年開始計劃轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，并因附近河水干旱原因?qū)е罗D(zhuǎn)產(chǎn)一直不順利。如果扣除這一漿廠產(chǎn)量，實際2020年智利發(fā)運量與2019年相比變化不大。

　　不過由于疫情屬于外生變量，我們無法預(yù)測后續(xù)的發(fā)展趨勢以及政府是否會采取關(guān)閉漿廠甚至港口的措施，因此疫情依舊是目前供應(yīng)端的一個風(fēng)險點，需要密切關(guān)注。

　?。┓莻鹘y(tǒng)地區(qū)針葉漿進(jìn)口增長加快

　　從加拿大的發(fā)運數(shù)據(jù)看，其實今年1-4月從加拿大發(fā)往中國的紙漿量同比是下降的，但是如果看中國進(jìn)口數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)針葉漿進(jìn)口量并沒有出現(xiàn)明顯下滑。如果把加拿大進(jìn)口量去掉，或者把傳統(tǒng)的前五大針葉漿進(jìn)口國智利、加拿大、俄羅斯、美國和芬蘭去掉，我們可以發(fā)現(xiàn)加拿大以外或者五國以外地區(qū)針葉漿進(jìn)口出現(xiàn)了較為明顯的增加。

　　而這其中，芬蘭與瑞典的針葉漿進(jìn)口量占了很大部分。而且今年上半年，上期所也將北歐的藍(lán)森林針葉漿列為上期所針葉漿的第12個交割品牌。

　　北歐針葉漿成本在500美元/噸左右，低于加拿大的針葉漿成本。因此，如果加拿大真的出現(xiàn)成本因素的減產(chǎn)，北歐等地的針葉漿也能部分進(jìn)行代替，畢竟北歐的針葉從樹種上來說和加拿大的沒有太多區(qū)別。

　　三、紙漿需求

　?。ㄒ唬﹪鴥?nèi)文化紙需求走弱

　　今年1-4月，國內(nèi)文化紙市場價格走了一波過山車行情。在春節(jié)過后，文化紙市場價格并沒有因疫情影響而走弱，依舊維持春節(jié)前的價格，對應(yīng)低迷的漿價，使得文化紙企業(yè)利潤高企，而高利潤導(dǎo)致高開工，在需求不佳的情況下，紙廠庫存迅速累積。4月國內(nèi)無論是銅版紙還是雙膠紙庫存都處于近期的高水平，終使得紙廠被迫大幅降價。文化紙的走弱，引發(fā)了紙漿價格出現(xiàn)了回調(diào)。

　　從目前新數(shù)據(jù)看，由于紙廠四月底開始的降價，令成本庫存出現(xiàn)了一定下降，疊加學(xué)校開學(xué)等的書籍采購，需求出現(xiàn)了一定轉(zhuǎn)好，整體開工率有一定提高，下游紙廠存在補庫現(xiàn)象，紙漿銷售走好，港口出貨也維持在正常水平。

　　不過，從更長周期來看，由于疫情的反復(fù)以及整體經(jīng)濟增速的放緩，文化紙的需求很難完全恢復(fù)，甚至還有走弱的可能。

　　（二）國內(nèi)生活用紙需求透支

　　生活用紙的需求隨著中國人均收入的提高而逐步釋放，是近幾年以來紙漿需求增速快的部分。由于疫情的影響，生活用紙的需求也在年初得到了極大的釋放，量價齊升，使得幾乎所有生活用紙企業(yè)全部開機生產(chǎn)。雖然高供應(yīng)下，需求保持穩(wěn)定，但是這部分需求中也包含了一部分透支未來的需求。進(jìn)入5月，隨著文化紙的調(diào)價，生活用紙也出現(xiàn)了向下調(diào)價，河北木漿大軸價格全面跳水，甚至跌破了春節(jié)后因疫情爆發(fā)而大幅停產(chǎn)下木漿大軸的低價格水平。

　　目前生活用紙需求由于618因素的影響暫時有些恢復(fù)，不過整個行業(yè)庫存有一定累積，特別是終端消費者囤貨較為明顯，透支了未來的消費，所以，我們并不看好未來的消費。

　?。ㄈ﹪鴥?nèi)白卡包裝紙市場表現(xiàn)低迷

　　國內(nèi)包裝紙需求相對低迷，庫存高企而開工率不高。不過社會零售消費在經(jīng)歷3月份的低迷后迅速反彈，報復(fù)性消費可能對于白卡紙的需求提供了一定支撐。不過看白卡的庫存數(shù)據(jù)依舊不是那么樂觀，庫存連續(xù)多個月累積至歷史高位。和文化用紙類似，紙廠被迫停機降低開工率以去化庫存。

　　不過社會零售消費到底能否持續(xù)走好還存在一定疑問。目前大的不確定性就是疫情的影響，隨著北京疫情的重新爆發(fā)，需求端的擔(dān)憂在加劇，無論文化紙還是包裝紙都將因疫情而使需求再次萎縮，而對生活紙來說倒是難得的利好。

　　四、紙漿庫存與成本

　　（一）港口庫存有重新累庫跡象，闊葉漿壓力大于針葉漿

　　由于紙漿數(shù)據(jù)相對匱乏，因此紙漿庫存以及全球發(fā)運量的變化給了我們一個很好的窗口來一窺紙漿供需的變化。

　　根據(jù)卓創(chuàng)公布的國內(nèi)四港庫存數(shù)據(jù)，2020年上半年紙漿庫存先累庫后去化整體依舊處于一個較高的水平。尤其是5月開始，伴隨下游開工率的降低，紙漿庫存出現(xiàn)了一定的反彈，目前庫存接近200萬噸的水平。從庫存結(jié)構(gòu)看，主要闊葉漿為主，而根據(jù)海外發(fā)運數(shù)據(jù)推算，未來闊葉漿的到港量將繼續(xù)增加，闊葉漿壓力大于針葉漿。

　　從PPPC的發(fā)運量以及庫存數(shù)據(jù)看，全球木漿供應(yīng)相對充足，2020年上半年發(fā)運量處于近幾年的高水平，特別是闊葉漿。而從庫存天數(shù)來說也反應(yīng)了這個問題，闊葉降供應(yīng)壓力大于針葉漿。

　　而歐洲的情況略有不同，其針葉漿庫存在年初至今出現(xiàn)了較大的累積，庫存天數(shù)高于平均水平，可能還是疫情影響下導(dǎo)致文化紙的需求受到了抑制。

　　（二）下游紙種利潤水平下降

　　紙廠成本一直是個研究的難題。由于各地紙價多種多樣，且各紙廠紙張的配比各不相同，很難計算出一個明確的盈虧情況。我們統(tǒng)一以大廠出廠價為標(biāo)準(zhǔn)減去紙漿價格來估算利潤變化的情況下，從下圖可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前價格水平下，紙廠利潤全面下行。從紙廠反應(yīng)的情況看，部分文化紙?zhí)幱谟澠胶膺吘墸且灿胁糠旨垙S積極調(diào)配配方，增加輔料量以保持一定利潤。

　　利潤的走弱疊加庫存的增加，降低了紙廠開工率，也抑制了紙漿的需求。因此，我們說紙漿當(dāng)前的核心在于下游的需求。如果需求繼續(xù)低迷，那么在紙廠利潤大幅走弱，而漿廠保持較高利潤的情況下，整個行業(yè)是不健康的，必然下游倒逼上游讓渡一部分利潤。因此在下游需求不佳的情況下，漿價依舊有一定下降空間。

　　五、2020年下半年行情預(yù)測與投資建議

　　我們覺得紙漿的核心問題在于下游各紙品的需求情況。上游供應(yīng)端其實相對穩(wěn)定，漿廠成本也大致明晰，但下游終端較為分散，導(dǎo)致信息傳導(dǎo)并不透明。不過從邏輯上來說如果需求繼續(xù)低迷，那么在紙廠利潤大幅走弱，而漿廠保持較高利潤的情況下，整個行業(yè)是不健康的，必然下游倒逼上游讓渡一部分利潤。因此在下游需求不佳的情況下，漿價依舊有一定下降空間。

　　目前大的不確定性是疫情的影響，其實疫情類似一把雙刃劍，對于供需雙方都有重大影響。供應(yīng)端，一旦智利或巴西因疫情難以控制而采取全國停工停產(chǎn)政策，那么勢必影響供應(yīng)；需求端，疫情爆發(fā)下的停產(chǎn)停工停學(xué)都會降低制品需求，比如國內(nèi)原本將要來臨的學(xué)校課本采購也會因故延后或者取消。疫情屬于外生變量，也是一個大的不確定性因素。

　　操作上，考慮到疫情對于供應(yīng)端影響更大，我們認(rèn)為大邏輯上還是逢高沽空為宜。