業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
中順潔柔公布業(yè)績(jī)快報(bào)，12年?duì)I業(yè)收入23.39億元，增長(zhǎng)26%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.07億元，增長(zhǎng)110.9%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)1.57億元，增長(zhǎng)94.5%，EPS0.75。
經(jīng)營(yíng)分析
業(yè)績(jī)符合預(yù)期，產(chǎn)能釋放&成本下行共同驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)：12年隨著公司經(jīng)營(yíng)思路的改變，從原先的保守轉(zhuǎn)向積極進(jìn)取，同時(shí)逐步理順渠道及員工績(jī)效考核，加上募投項(xiàng)目釋放，公司收入重新恢復(fù)高成長(zhǎng)，全年增長(zhǎng)26%(比11年高21.6個(gè)百分點(diǎn))。同時(shí)受益于原料木漿成本的下跌（12年木漿平均下跌16.6%），公司12凈利潤(rùn)近翻番，與我們預(yù)期基本吻合。13年公司的關(guān)注點(diǎn)有三個(gè)方面：1）產(chǎn)能消化；2、費(fèi)用控制；3、漿價(jià)走勢(shì)。
募投項(xiàng)目12Q4-13Q1投產(chǎn)，13年有望延續(xù)高增長(zhǎng)：公司12Q4營(yíng)業(yè)收入6.62億元，增長(zhǎng)20%，雖然增速較前幾個(gè)季度略有下行，但這主要受產(chǎn)能制約。根據(jù)我們測(cè)算，公司12Q4實(shí)際產(chǎn)能約6.7萬(wàn)噸（以季度算），以此測(cè)算公司開工率約86%（生活用紙開工率一般85%），基本屬于滿產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)隨著募投的12萬(wàn)噸項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，公司13年高增長(zhǎng)依然具有較高確定性。公司河北工廠2.5萬(wàn)噸于12年10月投產(chǎn)，華南工廠7萬(wàn)噸于12年12月投產(chǎn)，成都工廠3萬(wàn)噸將于13年2月份投產(chǎn)。根據(jù)產(chǎn)能投放時(shí)間，我們測(cè)算13年季度實(shí)際產(chǎn)能增速分別為43%、48%、48%、39%。而由于12Q1基數(shù)較低，同時(shí)公司13年開始對(duì)銷售費(fèi)用采取季度分?jǐn)偡绞?，費(fèi)用波動(dòng)將比較平穩(wěn)（公司每年初會(huì)規(guī)劃新進(jìn)入商超及其它終端，每年Q1計(jì)提費(fèi)用），我們預(yù)計(jì)13Q1凈利潤(rùn)增長(zhǎng)可能達(dá)80%以上。
13年漿價(jià)預(yù)計(jì)前高后低，短期仍可能繼續(xù)上行。漿價(jià)自12年9月以來開始反彈，針葉、闊葉漿自谷底分別反彈70、80美元，目前針葉/闊葉漿實(shí)際成交價(jià)為670-680美元/噸，短期內(nèi)我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)紙業(yè)需求的恢復(fù)，在5月份之前漿價(jià)仍有可能繼續(xù)上行，但空間不會(huì)很大，預(yù)計(jì)再有20-30美元的空間。而隨著紙業(yè)6月份進(jìn)入淡季，加上新產(chǎn)能的釋放（ILIM、SUZANO、StoraEnso/Arauco合計(jì)新增約350萬(wàn)噸），漿價(jià)下半年可能再次下行。根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前漿價(jià)較公司12年平均成本約高5%-7%，因高庫(kù)存運(yùn)作的原因，我們預(yù)計(jì)成本的負(fù)面影響可能于二季度顯現(xiàn)，但因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（高毛利產(chǎn)品占比提高），對(duì)公司毛利率的影響較漿價(jià)變動(dòng)可能略低。而從全年看，我們預(yù)計(jì)13年公司毛利率可能略有下行。
價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)過分悲觀：因近幾年生活用紙新增產(chǎn)能較多，市場(chǎng)一直擔(dān)心過剩及價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)12-14年生活用紙共新增產(chǎn)能分別140、91、137萬(wàn)噸，其中12年上、下年分別新增45、95萬(wàn)噸，產(chǎn)能擴(kuò)張較前幾年確實(shí)有所加快。但從市場(chǎng)看，12年各大龍頭企業(yè)供應(yīng)一直偏緊，銷售良好，基本未出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。因此我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)過剩及價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)過分悲觀。目前仍是龍頭企業(yè)搶占小企業(yè)市場(chǎng)份額階段，同時(shí)每年落后產(chǎn)能淘汰所騰出的市場(chǎng)空間，也抵消了部分風(fēng)險(xiǎn)。而且前四家企業(yè)對(duì)市場(chǎng)擁有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，行業(yè)良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，也排除了惡性競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。但從季度看，我們認(rèn)為二季度是值得重點(diǎn)關(guān)注時(shí)間段。
投資邏輯不變，看好公司成長(zhǎng)性：我們認(rèn)為公司是好行業(yè)中正在改變的公司，12年公司已站上改變的起點(diǎn)，后市持續(xù)向上的趨勢(shì)不變。量的增長(zhǎng)&管理改善所帶來的盈利能力上升，將共同驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。未來2-3年將是潔柔蛻變期，無(wú)論是公司質(zhì)地還是盈利都將是持續(xù)向上的過程，我們建議投資者買入，分享行業(yè)及公司成長(zhǎng)的過程。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議
預(yù)計(jì)公司2013-2014年?duì)I業(yè)收入32.11億元、42.51億元，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)2.11億元、3.02億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.01元、1.45元。
我們認(rèn)為2012年將是公司成長(zhǎng)及改善的起點(diǎn)，后市隨著募投項(xiàng)目的釋放及管理改善所帶來盈利力的上升將共同驅(qū)動(dòng)公司高增長(zhǎng)，建議買入。